星期五, 3月 25, 2016

恆隆集團與恆隆地產: 人棄我取正是時候

恆隆集團2015年每股盈利下跌了53%至2.37元, 不包括投資物業公平值變動影響的每股基本盈利同樣下跌53%至1.99元, 每股股東資產淨值(NAV)下跌1%至55.7元, 每股派息下跌1.23%至0.8元.

恆隆地產2015年每股盈利下跌了57%至1.13元, 不包括投資物業公平值變動影響的每股基本盈利則下跌56%至0.98元, 每股股東資產淨值(NAV)下跌3%至28.7元, 每股派息下跌1.32%至0.75元.

大家可以見到即使盈利大跌超過5成, 每股資產淨值也只是下跌不夠2%, 這就是為什麼施洛斯主張以PB選股而不是以PE選股的原因, 因為PB波動比較小, 而PE波動性較大, 難以準確預測.

恆隆地產股東權益有1,289.89億元, 恆隆集團股東權益有754.7億元, 總發行股數為13.55億股, 恆隆集團持有54.3%恆隆地產股權, 表示每股恆隆集團持有1.8股恆隆地產, 恆隆集團股價21.45元, 但每股恆隆集團持有恆隆地產的市值已經有26.31元, 恆隆集團扣除恆隆地產後的資產淨值為54.29億元(754.7億元-1,289.89億元x54.3%=54.29億元), 相當於每股4元, 現時恆隆地產的PB只有0.509倍, 表示折讓49.1%, 如果恆隆集的剩餘資產淨值按同樣折讓, 每股剩餘資產淨值的市值為2.036元, 將26.31元加上2.036元, 表示每股恆隆集團按恆隆地產的估值應該是28.346元, 但恆隆集團的股價只有21.45元, 表示恆隆集團的股價比恆隆地產折讓了24.33%. 如果恆隆集團將所持恆隆地產股權分派給股東, 每股恆隆集團可分得1.8股恆隆地產, 市值26.31元, 除淨之後, 恆隆集團的股東仍然有每股4元的NAV.

恆隆集團大部分物業都是恆隆地產持有, 除了以下物業:

1. 長沙荔枝角道822號, 10層高的辦公樓, 總樓面面積9,004平方米.
2. 長沙永康街9號, 35層高的辦公樓, 總樓面面積35,223平方米.
3. 荃灣灣景花園商場, 總樓面面積4,959平方米.
4. 屯門大興花園商場, 總樓面面積10,970平方米.
5. 屯門聯昌中心, 工業大廈, 總樓面面積7,856平方米.
6. 上海港匯花園, 服務式公寓, 總樓面面積64,900平方米.

7. 上海港匯恒隆廣場的辦公樓, 總樓面面積67,200平方米, 以及服務式公寓, 總樓面面積18,300平方米.

恆隆集團的資產淨值有92.81%來自恆隆地產, 因此可以說是, 成也恆隆地產, 敗也恆隆地產. 2015年恆隆地產的總收入當中, 有86.62%來自物業租賃, 物業銷售只佔13.38%, 而營業溢利當中, 有87.11%來自物業租賃, 物業銷售只佔12.89%, 因此, 物業租賃是恆隆地產的最重要業務.

2015年物業租賃總收入增長7%至77.51億元, 當中, 中國內地增長7%至41.94億元(佔比54.1%), 香港增長8%至35.57億元(佔比45.9%). 營業溢利增長2%至57.04億元, 當中, 中國內地下跌3%至27.15億元(佔比47.6%), 香港增長7%至29.89億元(佔比52.4%). 大家可以看到邊際利潤率由76.97下跌至73.59%, 當中, 香港的邊際利潤率由84.52%微跌至84.03%, 但內地的邊際利潤率由71.5%下跌至64.74%. 原因是內地有新的投資物業開業, 包括於2014年9月開業的天津恒隆廣場以及於2015年12月開始試業的大連恒隆廣場. 投資物業開業初期的利潤率較低, 這是正常現象.

恆隆地產在內地的旗艦皇牌投資物業當然是上海的恒隆廣場以及港匯恒隆廣場, 2015年租金收入分別有16.69億元和11.96億元, 都是增長3%, 租出率也都是97%, 兩個投資物業的租金收入已經佔內地總租金收入的68.31%.

至於香港的物業租賃業務, 在香港整體零售額下跌3%的情況下, 商舖租金收入增長8%至19.72億元, 佔香港總租金收入比重55.44%, 整體租出率則為98%. 辦公樓租金收入增長9%至11.4億元, 佔香港總租金收入比重32.05%, 整體租出率則為95%, 受惠來自內地的證券,保險公司及銀行對中環辦公樓的需求殷切, 集團在中環辦公樓組合包括渣打銀行大廈, 都爹利街一號、印刷行及樂成行, 整體租金收入增長7%. 銅鑼灣的恒隆中心租金收入更增長12%, 旺角的辦公樓組合租金收入也有11%增長.



筆者喜歡市場當時不喜歡的東西, 因為市場不喜歡的東西才會便宜. 恆隆集團與恆隆地產現股價為21.45元和14.6元, 今年分別下跌了14.88%和17.23%, 同期盈富基金只是下跌6.79%, 表示恆隆系大幅跑輸大市, 但筆者近期卻增持了不少, 現時恆隆系的比重已經排在筆者價值組合的第7位. 

大家可以看到, 恆隆集團資產折讓較大(PB: 恆隆集團 0.385倍; 恆隆地產 0.509倍), 但恆隆地產股息率則較高 (股息率: 恆隆集團 3.73%; 恆隆地產5.137%). 筆者同時持有恆隆集團和恆隆地產, 平衡折讓和股息.

16 則留言:

  1. 隨著大陸經濟放緩,陳生話零售下跌往後會反映在商場租金上,到時入會不會更好?

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    1. 股價反映的是市場的預期,恒隆系的股價跌至現在的低位,就已經包含市場對它的租金收入會受經濟下行的影響這一預期。往往是當這一預期成爲現實時,市場的預期可能又發生變化,股價也隨之向上走。

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    2. 同意,因此, 別人不喜歡的時候, 就是我買入的時候.

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  2. 恆隆集團還持有港匯恒隆廣場的辦公樓?
    恆隆集團:
    "其中三座位於上海(即兩座於恒隆廣場及一座於港匯恒隆廣場)
    恆隆地產:
    "兩座位於上海的恒隆廣場"

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    1. 多謝提點, 已經update左, 增加第7項物業.

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  3. 恆隆地產絕對值得擁有,,
    之前恆隆集團在廿幾元增持左成億股,,
    陳啟宗用左廿幾億去增持,,
    而家股價仲再跌左10元,,
    比我係佢直頭用20元私有化佢就爽爆,,
    佢在3年前已經預期15年後即2028年左右,,
    恆隆可以收租都可以收150億元,,
    以現價計,,70元都不是夢,,
    所以這也是我唯一持有的一隻地產股份,,
    努力,,互勉之...
    cleverpeople...

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  5. 想請教先生一些母公司和子公司的問題
    恆隆集團/恆隆地產,會德豐/九龍倉。都是子公司大於母公司,子公司是母公司的主要資產。

    小弟看地的現象有:
    1. 母公司比子公司析讓大。 (表面看母公司著數)
    2. 子公司派息比率高 (母公司拿了子公司的派息後,沒有在母公司派息)。
    3. 母子公司的股價上落非常接近 ,但長遠來說(8-10年),會德豐明顯跑贏九龍倉。恆隆集團只比恆隆地產好些少,少得不足反映派息比率的差異 (母公司保留子公司股息卻沒有為股價增值)。

    請問先生覺得市場為甚麼會有這種想法?

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    1. 母公司有更大折讓幾乎是市場的共識. 不過, 通常大股東是持有母公司股權, 然後透過母公司控有子公司.

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  6. 睇完先生哩呢篇文章後就開始留意隻恆隆集團。最吸引我既一點就係: “恆隆集團股價21.45元, 但每股恆隆集團持有恆隆地產的市值已經有26.31元”. 咁即係如果要追番個折讓都要升23%.

    咁但係過去十年究竟又有無試過追得上哩個折讓呢?如果一路都無升穿過就無用喇。所以我就攞咗十年數據(十年前每股恆隆集團持只有1.53股恆隆地產,十年來不斷上升),搵出2011年9月到2012年11月,2014年4月到2014年9月都升穿過。而依家嗰折讓都算近十年高位. (先生電郵是否mrmarketjam@gmail.com?資料圖發給你一同研究)

    所以近來在21.65買了長揸,耐心等待! 謝謝!

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  7. 睇完先生哩呢篇文章後就開始留意隻恆隆集團。最吸引我既一點就係: “恆隆集團股價21.45元, 但每股恆隆集團持有恆隆地產的市值已經有26.31元”. 咁即係如果要追番個折讓都要升23%.

    咁但係過去十年究竟又有無試過追得上哩個折讓呢?如果一路都無升穿過就無用喇。所以我就攞咗十年數據(十年前每股恆隆集團持只有1.53股恆隆地產,十年來不斷上升),搵出2011年9月到2012年11月,2014年4月到2014年9月都升穿過。而依家嗰折讓都算近十年高位. (先生電郵是否mrmarketjam@gmail.com?資料圖發給你一同研究)

    所以近來在21.65買了長揸,耐心等待! 謝謝!

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    1. please send details to my email a/c: graham_choi2003@yahoo.com.hk

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  8. 市場先生,謝謝分享。請問恆隆集團自己的資產 (非恆隆地產)可以在那裡找到?

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