星期二, 10月 30, 2012

熱錢湧入早於干預前

根據報導, 為應付熱錢流入推高港元匯價, 上星期金管局於5天內4度出手, 前後已向市場注資143.5億港元.有朋友問筆者, 銀行每天都有客戶將美元換港元, 為何今次會驚動到金管局出手. 筆者嘗試舉個比喻去說明. 假設有個拍賣網站, 裡面有股票和房地產可以買賣, 但交易必須用指定的網幣, 而官方的匯率是一美元可以換到7.8元網幣. 但網幣真正的匯率是浮動的, 就像其他商品的價格受供求關係影響一樣, 如果市場上網幣的需求多, 網幣的匯價便會上升, 例如一美元只能換到7.77元網幣, 如果市場上網幣的需求少, 相反美元的需求多, 網幣的匯價便會下跌, 例如一美元可以換到7.83元網幣. 網主規定網站裡的交易商必須持有一定水平的網幣, 以維持足夠的流動性. 當有客戶用美元向交易商A換網幣的時候, 如果交易商A本身沒有足夠的網幣, 又或者交易商A想保留多一些網幣, 便可以向其他交易商問價. 網主規定交易商每當有其他交易商詢問網幣的匯率時, 必須報出買賣價. 理論上, 當某交易商極不願意沽出手上的網幣時, 可以報出一個非常貴的價錢, 例如一美元只能換到5元網幣, 如果個個交易商都持有同樣立場, 網幣的匯率便暴漲至1美元對5元網幣. 相反, 如果某交易商極之需要美元, 便可能報出一個非常低的價錢, 例如一美元可以換到10元網幣. 為了避免網幣的匯價嚴重偏離7.8元的官方水平, 網主推出強方兌換保證和弱方兌換保證措施. 當網幣需求強勁推高匯率時, 網主會在7.75強方兌換保證水平向交易商沽出網幣, 相反當網幣面對強大沽售壓力網主便會在7.85強方兌換保證水平向交易商收回網幣.

熱錢流入就好像某天交易商A突然收到order要大量兌換網幣, 而且order持續一段時期. 於是交易商A向其他交易商要求報價. 交易商B手上有一批網幣的成本是7.78元, 於是報出7.775元賺取50點子利潤. 交易商A全數接受交易商B沽出的網幣. 交易商C見到7.775元有成交, 心想賺多20點子於是報出7.773元, 網幣又被交易商A全數接受. 其後其他交易商繼續抬高匯率也通通被交易商A接受. 漸漸地市場上的交易商察覺一些現象: 第一, 交易商A接了大order, 第二, 誰報價先和報價低誰便蝕底. 於是個個交易商都不大願意低價出售手上的網幣, 即使要報價, 也只是報7.75元甚至超越強方兌換保證水平. 於是觸動網主以7.75強方兌換保證水平向市場拆出網幣. 當網主的干預行動發揮效力而網幣的需要漸漸被滿足後, 開始有交易商願意以低於強方兌換保證價出售網幣, 甚至有交易商需要美元因而報出更低價, 網幣的匯率便會漸漸遠離強方兌換保證水平, 熱錢流入之勢趨向緩和.

筆者不清楚今次是否真的有熱錢流入本港, 但可以肯定2點. 第一, 熱錢一定不是於大家見到新聞報導金管局向市場注入港元才開始流入, 而是當熱錢已經流入相當金額和日子之後, 有心人士才迫使當局出手而導致"熱錢流入"的新聞暴光. 第二, 熱錢一定是有利可圖才流入本港, 而且利潤一定有相當水平才足夠轉身撤退, 以恆指為例十多巴仙升幅是最起碼的, 不過起點不是由今月17日傳媒開始報導熱錢新聞時的水平. 筆者於8月7日的文章指出當時市場執意向上只選擇好消息來反應, 因此相信下半年會有一個可觀的升浪, 恆指可望創出今年的高位. 極可能當時熱錢已經開始流入本港了.


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星期二, 10月 23, 2012

國壽盈警 瑕不掩瑜

上星期五是87股災25週年紀念日, 當年美股道指單日下跌23%, 25年後道指下跌205點, 是踏入下半年以來最大單日跌幅, 表面原因是包括微軟,通用電氣和麥當勞等大型企業公佈比預期差的季度業績, 不過真正原因是美股目前的水平相對實體經濟和企業盈利狀況, 任何因素也足以成為藉口而觸發投資者獲利回吐令股市向下調整. 不利的盈利消息也包括國壽, 上星期三發出盈利預警, 預計首3季股東淨利潤按年下跌55%. 國壽上年首3季淨利潤為167.17億元(人民幣, 下同), 因此預期今年首3季淨利潤跌至只有大約75.23億元. 由於國壽今年第1季和第2季的淨利潤分別為56.25億元和40.1億元, 表示第3季出現虧損21.12億元, 國壽解釋主要原因是受資本市場持續低位運行導致投資收益率下降和資產減值損失增加的影響.

投資業務是保險公司的主要業務和盈利來源, 不幸地, 第3季內地呈現股債雙熊局面, 股市和債市分別下跌6.85%和1.19%, 在此背景下內險股第3季業績難寄以厚望. 根據國壽中期報告, 可供出售金融資產(AFS)有5,002.5億元, 當中, 股票類資產佔1,445.03億元, 債券類資產佔3,557.47億元, 假設第3季的倉位維持不變, 按推算股票類浮虧約為99億元, 債券類浮虧約為42億元, 表示第3季新增浮虧141億元, 估計國壽計提資產減值損失幅度約為130億元. 不過投資者要明白, 分析保險公司的業績, 不應只看損益表的淨利潤, 更重要是看資產負債表的淨資產變化. 以AFS資產為例, 通常浮虧只需反映在資產負債表裡, 除非浮虧具有嚴重性和持續性, 例如當年平保為投資富通減值228億元. 當AFS產生浮虧便會反映在其他綜合損失, 繼而反映在資本公積, 最終反映在股東淨資產. 如果把AFS浮虧以資產減值損失反映在損益表, 會令到股東淨利潤減少, 繼而減少未分配利潤, 最終導致股東淨資產下降, 但AFS浮虧以資產減值損失處置後, 會增加其他綜合收益(或減少其他綜合損失), 繼而增加資本公積, 導致股東淨資產上升, 兩個影響互相抵銷. 由此可以見到, 即使將AFS浮虧反映在損益表, 也只會令到股東淨資產減值一次而非二次.

不過, 國壽並非只有壞消息. 經調整戰略後價值與規模並重, 8,9兩個個總保費分別增長19.82%和24.3%, 創下年內增速新高, 新康寧終身重大疾病險繳費期長利潤率較高, 投放於個人代理渠道銷售理想, 是新業務價值增長的希望. 預期第3季度個險渠道新業務保費增長超過4成, 足夠抵銷一時間投資市場低迷對短期盈利和淨資產的負面影響. 此外, 股債於第3季雙跌之後, 第4季已經企穩反彈, 內險股股東淨利潤和淨資產有望回升, 當市場接受和消化第3季業績下滑的壞消息之後, 股價可以重拾升勢.


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星期二, 10月 16, 2012

建行估值低有力再上


5月26日恆生指數在18,713點的水平, 當時市場的信心較疲弱, 身邊有些持有股票的朋友因為沒有把握第一季相對高位沽貨套現而表示後悔, 當時筆者寫了一篇文章標題為"經濟縱使悲觀, 股市仍有希望"為這些朋友打氣, 筆者提出歷史數據證明每年都有相對高位給結投資者沽貨, 因此無需為錯失一次機會而苦惱. 現時恆指已經升穿21,000點, 距離今年高位21,760點只差624點, 筆者認為投資者無需心急沽貨, 相信在內地18大維穩的支持下, 股市尤其是中資股包括內銀內險股仍然有力更上一層樓. 科斯托蘭尼在"一個投機者的對白"書中提到, 在證券交易所裡賺錢, 不是靠頭腦, 而是靠坐功. 耐心是投資股票最重要的東西, 而缺乏耐心則是最常見的錯誤. 筆者認為耐性除了是指等待高價沽出股票的時機, 也包括耐心等候平價買入股票的機會. 有錢便身痕隨便買股, 有貨易心驚恐慌沽售, 是不少投資者的寫照.

上星期內銀股在中央匯金增持4大國有銀行的消息支持下強勢上升. 建行上半年股東淨利潤按年增長14.57%至1,062.83億元(人民幣, 下同), 每股資產淨值為3.48元或4.3港元. 主要受惠生息資產增加14.21%以及淨息差增加5個基點至2.71%, 帶動淨利息收入增長16.46%至1,696.92億元. 客戶存款是銀行的血液, 上半年建行客戶存款總額較年初增長9.55%至109,408.37億元, 當中, 定期存款增加17.07%, 超過活期存款3.71%的增幅, 但活期存款佔比仍有51.81%, 零售存款佔比則提升1.5個百分點至46.16%, 大行本色與成本優勢盡顯無遺. 不良貸款餘額在客戶貸款總額增加8.7%的背景下反而減少4.98億元, 不良貸款比率因而下降0.09個百分點至1%. 在內地經濟明顯放緩的背景下建行仍能繼續保持不良雙降的確難能可貴, 一方面顯示集團優秀的風險控制能力, 另一方面顯示建行以基建和個人房貸為主的傳統優勢抵禦宏觀經濟波動的能力較大. 此外, 關注類貸款減少6.71億元, 令到關注類貸款佔比下降0.25個百分點至2.79%. 不過, 逾期貸款總額大增43.44%至817.5億元, 逾期貸款佔總客戶貸款比率由0.88%上升至1.16%. 集團因而於第2季加大撥備力度, 單季撥備80.5億元, 較第1季增加13.7億元, 撥備覆蓋率提升至262.38%. 加權風險資產在總資產增加9.97%的背景下只是增加7.05%, 核心資本受惠保留盈利增加9.2%, 核心資本充足率因而提升0.22個百分點至11.19%.

建行一直是筆者最喜愛的國有銀行, 年初至今股價升值加上股息的總回報率為11.66%, 同期持有盈富基金的回報率為18.08%, 暫時跑輸大市的原因是之前市場對內銀前景過份悲觀, 但現在反而成為股價繼續上升的動力, 因為單單估值回復正常已經足夠令建行股價追回落後大市的升幅. 一間盈利穩定的巨型銀行預期市盈率只有6.3倍, 預期股息率卻高達5.3%, 的確低得不合理.




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星期二, 10月 09, 2012

中國光大估值有提升空間

隨著恆生指數升上21,000點樓上, 筆者永久組合年初至今的回報率即使不計算股息也有23.44%, 算是追回部分失地. 不過, 目前的市值只及金融海嘯前高峰的78%, 表示持有股票4年仍然要蝕22%(註: 精確來講, 應該是由賺150%下降至賺95%, 因此不是真正的蝕錢, 只是同高峰比較賺少了), 同時期老婆用另一筆資金換人民幣然後做定期存款, 每年收取超過3%的利息, 加上匯率的升值, 回報遠遠超越筆者的永久組合, 但筆者的持股已經都是精挑細選的優質藍籌股, 尚且落得如此的結果, 股票投資跑輸銀行存款, 的確始料不及, 因此當老婆取笑自己投資成績差劣時也無從反駁. 近日無聊時重看科斯托蘭尼的"一個投機者的對白", 當中提到87年股災時不少記者問他是否賠了很多錢, 他回應"只有那些高價買入, 低價賣出的人才會賠錢". 筆者有些朋友即使錯過高峰109.9元沽出中國平安, 但相比低至11元的買入價目前回報仍然超過4.4倍. 好的買入價就像佔據一座易守難攻的城堡, 相反, 以過高買入價進埸, 就像要守住一座易攻難守的城堡. 因此, 投資股票能否獲利最重要仍然是買入價, 其次就是把握機會獲利.

隨著美股升至接近歷史高位, 相信第4季中資股有望迎頭趕上. 筆者選股其中一招是考慮資產折讓大的股票, 第3季選中國浩集團, 至今股價已經上升22%. 筆者的交易組合持有中國光大, 可以坦白說目前虧損超過30%, 截止6月底集團每股資產淨值大約為15.57元, 以現價10.42元計算, 市帳率只有0.67倍, 集團持有現金30.38億元, 比總負債17.9億元還要多近70%, 計息的負債相對股東權益的比率只有2.6%, 屬極低的水平. 集團最重要的資產是持有高達113.03億元的可供出售證券, 其中主要包括4.51%權益的光大銀行. 此外, 持有聯營公司投資資產97.48億元, 主要包括33.33%權益的光大證券以及49%權益的光證國際. 上半年集團來自可持續經營業務的收入包括利息收入1.66億元, 增長15.45%, 股息和租金收入3.26億元, 增長30.8%, 當中, 來自光大銀行的除稅後股息為2.67億元, 上升43.1%. 管理費收入4,126.7萬元, 增長13.5158%. 已實現以及未實現但計入損益表的投資收益有5.81億元, 增長32.07%. 來自聯營公司的盈利貢獻包括光大證券的3.39億元, 倒退25.82%.

未來展望, 集團持有大量的資金, 並保持極低的負債比率, 目前投資環境雖然充滿隱憂, 反而為集團收購具長期增長潛力的項目, 建立多元化資產管理產品組合提供了很好的機會. 以過去2年的平均數據計算, 中國光大的歷史市盈率為9倍, 歷史股息率為4.22%, 現價資產折讓大, 未來估值得以顯著提升是合理期望.


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星期二, 10月 02, 2012

海峽殖民地1907年壹圓銀幣

同收集股票一樣, 最佳收集銀幣的時候就是幣市低潮的時候, 因為少人有興趣買, 拍賣時價錢不會被推得太高, 正是選購心儀銀幣的好機會. 海峽殖民地壹圓銀幣是筆者有興趣收藏的品種之一. 1907年的海峽殖民壹圓, 正面為英國愛德華七世國王面向右肖像, 直徑34.5mm, 重量20.21g, 含銀90%, 雖然當年發行量高達684.2萬枚, 但根據NGC的報告, 獲評60分或以上只有15枚, 最高分只有一枚64分. 筆者最近有幸以合理價錢購得一枚 61分, 實物較相片漂亮.







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