星期二, 5月 10, 2011

國壽2010年業績和估值分析 (完)

今年展望, 國內自2010年10月開始進入加息週期, 並且在半年內連續加息4次, 目前5年定期存款利率已經上升到5.25%. 2010年底國壽的資產分配置當中, 45.5%為債券型投資, 36.6%為現金以及存款, 固定收益類資產佔比高達82.1%, 勢將受益於市場利率的提升. 此外, 緊縮的貨幣政策增加銀行對協議存款的需求, 保險資金協議存款利率也水漲船高, 國壽與廣東發展銀行達成的存期為64個月的協議存款利率更高達5.5%. 預期750天移動平均國債收益率曲線在今年第3季開始見底反彈, 對國壽的淨資產和淨利潤有正面的影響, 一方面增加固定收益類資產的投資收益, 另一方面受惠於評估利率的上升, 準備金負債下降帶動淨資產的上升, 以及當期利潤的提升. 不過, 由於國壽提早於2010年動用了折現率的風險邊際, 會削弱今年因為折現率上升對盈利提升的動力.

國壽最近公佈今年第一季業績, 股東淨利潤有79.71億元(人民幣, 下同), 按年下跌21.96%. 令人失望的是, 在國內A股一季度上升4.3%的背景下, 總投資收益卻按年下跌11.4%至159.38億元, 投資收益率為1.11%, 去年同期則有1.47%, 同比下降36個基點, 當中包括15.65億元的資產減值損失. 此外, 筆者留意到資產負債表的資本公積較2010年底減少31.51億元, 表示國壽的可供出售金融資產錄得浮虧. 估計是因為加息帶來債券價格下降的影響, 這與反映國內10年期債券價格變動的中證10債指數於第一季下跌1.3%吻合.

今年第一季集團保險合同保費收入為1,230億元, 按年增長11.5%, 同期的平保則增長25.7%, 相比之下, 國壽明顯是見絀了. 有朋友問筆者國壽身為國內壽險一哥, 為何保費收入增速往往不以及其他同業, 是否基數大的問題. 筆者想舉例去說明問題的精結所在. 假設有壽險公司A和B, 大家每年只賣一張保費1萬元的保單, 不同的是, A公司的產品年期為5年而B公司為30年. 到了第5年, A公司和B公司的每年總保費收入同樣是5萬元, 包括1萬元新單以及4萬元繼保. 由第6年開始至到第10年, 由於A公司每年都有一張保單繳費期滿, 因此每年總保費收入仍然是5萬元, 但B公司則可以發揮繼保的威力, 到了第10年, 每年總保費收入已經增加至10萬元, 遠遠拋離A公司. 所以, 問題是在於國壽銷售不少3至5年期的分紅險產品, 繳費期短導致繼期保費推動能力下降和總保費增長乏力. 事實上, 國壽於2006至08年的主打5年期分紅產品陸續已滿繳費期並進入給付期, 導致今年第一季賠付支出大增87.9%至280.38億元.

以執筆之時股價26.85港元計算, 歷史P/EV為2.12倍, 隱含新業務價值倍數為16.85倍, 股價經過調整跑輸大市多時之後, 溢價基本上已經消除得八八九九, 相信股價再進一步下跌空間不大. 預期今年新業務價值增長14%, 筆者給予國壽今年的合理價為31.5港元, 相當於隱含2011年新業務價值倍數18倍.
 
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10 則留言:

  1. 今日是五月中, 今年還餘約半年時間, 國壽可升一成半至$31.5, 現價似乎很值得買.

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  2. 先生判斷國壽新單價值增長14%雖仍在合理範圍, 但這樣的增長下給到18倍的新單價值倍數就有點高了, 特別在於今年A股表現仍然平平之際!

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  3. Mr Market,

    Thank you very much for your sharing

    Have a nice day^^
    Apple

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  4. 中國人壽數年以來亦以較短的5年期分紅產品作主打, 究竟這個情況有無得改善?

    為何其他保險公司如平安, 太保的產品可似無咁短期, 仰或只是時間未可期滿的關係? 點解平保的個人銷售渠道可以有很豐厚的收入, 是否佣金比中國人壽更多?

    大家可以分享吓意見!!

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  5. 先生, 有人對你的文章有以下的評論:

    "以上的意見

    即表示長期保單比短期保單優勝

    並沒考慮保單背後的毛利率

    以及保險金的投資配對收益
    "

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  6. 回應無名氏1: 投資應該看長期表現, 暫時國壽仍會跑輸其他內險股.

    回應Ryan : 同意如果NBV增長率只有14%, 18倍的新單價值倍數的估值有點進取.

    回應Apple : 不用客氣.

    回應無名氏2: 國壽已盡力優化產品結構, 但困難很大.

    回應無名氏3: 呢D評論顯示呢個人完全唔識保險股, 長期保單比短期保單優勝的其中原因就是因為保單背後的毛利率較高, 保險金的投資收益, 長期資金的收益率當然較短期資金高, 正如30年期的債券收益率會較3年期高. 呢個人知唔知, 國壽的新保單邊際利潤率和投資收益率都係內險股最低的, 低過太保和平保?

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  7. Mr Market,

    請問你還有沒有月供股票?
    我最近好幾個月,都見不到你的私人強積金情況。
    謝!

    Mak

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  8. 0個個blogger叫做CKM001, 佢D所謂分析只係抄0下數字, 叫0下口號. 已經睇佢多年的文章, 估計佢其實對分析保險股一竅不通.

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  9. agree,開始覺得佢既文章欠缺精確分析

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  10. 以上兩位 Anonymous:?

    直頭係。 CKM001 爭係識得講中人壽 200元,根本毫無分析。

    Mak

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