星期三, 12月 31, 2008

2008年個人簡單的回顧

建立一個家庭的確不容易, 即使最簡單的硬件方面, 也需要不少精神和時間去添置. 筆者要等到昨晚才開始可以上網.

到了2008年的最後一天, 是時候為自己作一個簡單的回顧.

首先是投資方面. 永久組合在年底的市值同最高峰比較下跌大約50%.



(註: 永久組合並未計入第3季度以股代息的351股#5匯豐, 以及100股尚未轉名的#945宏利.)

至於月供股票組合, 也錄得帳面虧損大約34%.



今次經歷了金融海嘯的洗禮之後, 使筆者對Buy and hold 的投資策略有新的體會, 遲些時候會寫一篇有關Buy and hold 的反思, 總結經驗和教訓.

工作方面, 個人就不過不失, 從事的行業就風雲變色, 一步一驚心, 的確是百年難得一遇.

今年筆者最大的收穫, 就是終於成家立室了, 開展人生重要的一頁.

在08年的除夕夜, 以樂觀的心態去迎接新一年的到來, 祝大家萬事如意, 新年進步.

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星期五, 12月 26, 2008

蜜月之旅照片分享之銀行篇

在三藩市 和洛杉磯見得最多的銀行是Wells Fargo Bank, 該銀行的Logo是紅色的背景加上金黃色的字, 予人高貴的感覺. Wells Fargo Bank的建築物是筆者在三藩市 和洛杉磯見過幾間銀行中最美觀的, 銀行大堂裡面的天花板也是具有藝術性的圖案, 可惜不準影相. 見過Wells Fargo銀行之後, 令人有非常想成為該銀行客戶(以及股東)的衝動, 因為的確充滿貴族的氣派.

以下的照片是在三藩市拍的, 相信是Wells Fargo Bank的總行.


















以下的照片是在三藩市拍到的一間Wells Fargo Bank分行.










以下是被JP Morgan Chase 收購了的Washington Mutual , 聽講不久之後會換招牌, 所以以後可能見不到這個名字了.








以下是被Wells Fargo 收購了的Wachovia.







以下是在三藩市唐人街拍到的花旗銀行和美國銀行.



星期四, 12月 25, 2008

市場先生私人強積金最新情況(25-Dec-08)

完成蜜月旅行從洛杉磯回到香港, 由於回程是逆風而行, 所以飛行時間一般需要15小時(去程只需11小時左右), 因為風勢較大而且乘客較多, 飛機需要在台北加油, 所以一共花了大約18小時才回到香港. 今次是筆者第一次去美國, 總算是增加不少見識.

回到家見到一大堆信, 其中一封是月供股票的statement, 順便更新一下. 月供股票仍然錄得帳面上虧損, 好處是平均每股成本繼續下跌.



現時最重要的任務是佈置新居, 很多東西要添置.

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星期一, 12月 22, 2008

匯豐按揭貸款

在洛杉磯認識了一位在HSBC mortgage工作的朋友. 她最近非常忙碌. 因為匯豐推出一些按揭貸款refinance的packages. 她告訴我一個最近的例子. 有個客戶今年10月在其他銀行做了按揭貸款, 30年fixed rate是6%, 現在轉到匯豐, 利率只需要4.625%, 但是必須符合一系列嚴格的條件. 另外, 匯豐甚至以4.5%的低息吸引一些優質的客戶, 包括一些外國(指美國境外)人, 其中一個條件是down payment(首期付款)為房價40%. 因此, 不要一聽到有銀行在美國做按揭貸款生意, 就如見到洪水猛獸一樣, 其實只要嚴格選擇優質客戶, 做好風險管理, 按揭貸款生意仍然是有利可圖. 不過聽講, Household International (美國滙豐融資HSBC Finance Corporation的前身)以前所做的按揭貸款業務仍然在虧損中.

至於開mortgage brokerage 公司的二表姊, 她告訴我最近的生意, 尤其是refinance, 好到不得了, 星期六星期天都要加班, 現時公司人手不夠, 有需要請人. 今日去某Factory Outlet以及shopping mall, 消費情況改善了很多, 可能臨近聖誕節, 是最後shopping機會, 見到不少客人手上都拿著一袋袋的購物品.

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星期六, 12月 20, 2008

白色蜜月之旅

剛完成了3天的大峽谷/拉斯維加斯之旅, 回到洛杉磯大表哥家裡.

第一天的旅程主要是去哈瓦蘇湖的倫敦橋(London Bridge at Lake Havasu City). 坐了很長的車程(旅遊巴士). 去到倫敦橋的時候, 因為下大雨, 非常冷, 只拍了一些照片, 一條看上去很普通的大橋. 之後又坐了很長的車程到了酒店, 已經是晚上了.

第二天的morning call 居然是4:00am, 所以對我來講, 根本沒怎麼睡過. 然後又坐了很長的車程到了大峽谷(Grand Canyon). 出乎我意料之外, 下雪了. 看不到大峽谷, 只看到白茫茫一片, 很冷. 我在厚厚的雪地上, 用手寫了一些送給老婆的"甜言蜜語", 拍了一些照片. 雖然看不到大峽谷, 卻能夠和老婆過一個白色的蜜月之旅, 也算是一個驚喜吧. 最後在大峽谷的IMax影院看了一套"大峽谷"的電影. 然後就向拉斯維加斯出發.

到了內華達州的拉斯維加斯(Las Vegas-Nevada)已經是晚上6點了. 參加了一個當地夜遊(Night Tour), 從6點半到10點, 去參觀了一些拉斯維加斯主要的酒店, 包括凱撒皇宮, 威尼斯人等. 回到酒店之後, 差不多10:30pm才吃晚餐, 實在太累了, 所以很快就睡著了.

第三天早上在拉斯維加斯自由活動, 然後就坐車回洛杉磯. 途中到了Lenwood factory outlet, 買了一份生日禮物給老婆.

看了一些當地的房地產新聞. 洛杉磯11月份的中間平均房價下跌到34萬美元, 比去年同期下跌了31.9%, 但成交量卻比去年同期上升12.7%. 鄰近洛杉磯的其他郡, 中間平均房價下跌到40萬美元, 比去年同期下跌了31.4%, 成交量卻比去年同期上升38.9%. 南加州6個郡的中間平均房價下跌到28.5萬美元, 但成交量卻比去年同期上升26.55%. 行內人士認為這種現象表示, 南加州房價趨於合理水平, 吸引當地以及外國投資者的購買意欲.

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星期二, 12月 16, 2008

我到了洛杉磯

星期天早上10點出發坐汽車從三藩市去洛杉磯, 中途停下來在jack in the box吃了一個午餐, 到洛杉磯另一個表哥家時, 已經是下午5點了. 這裡還有兩個表姊. 他們都是做Mortgage brokerage 生意的. 最近很忙, 生意很好, 因為最近利率低, 很多客戶做refinance loan (類似轉按). 舉例(實際數字可能不同), 如果有客人之前的Mortgage loan是30年, 5.5%, fixed rate. 現在做refinance , 利率降到5%, 就可以節省0.5%的利息. 今天到表姊的公司參觀, 她整天都很忙. 她的公司非常成功, 連續幾年都得到某美國大銀行的獎狀. 不過, 聽她們說, 現在很多銀行都把 wholesale mortgage 的規模縮小, 甚至完全不做wholesale, 只做retail mortgage.

洛杉磯的房價比三藩市便宜. 現在住的大表哥家, 面積比三藩市的二表哥家大很多, 還有私家游泳池, 房價也不用100萬美元. 這一區很多華人, 去中式酒樓通通可以講廣東話或國語, 而且價錢不貴, 一個小菜, 例如牛肉炒時菜也只是6.99美元, 還送一碟白飯. 這幾天吃了3次螃蟹, 很大隻的, 另外, 還吃了阿拉斯加長蟹腳. 最令我回味的是士多啤梨, 8美元一大堆, 很香很甜. 另外, 在 Gilroy Outlets 買了一件 Calvin Klein 的fleece 外套, 加上 8.25% 的sales tax也才是33美元, 一件 ralph lauren 的外套加一件ralph lauren 的t-shirt, 共65美元, Outlets 還有很多名牌子的衣服, 都比百貨公司便宜很多, 值得推薦.

另外, 參加了一個拉斯維加斯, 大峽谷3天遊(local tour), 住2晚酒店, 其中一晚住在拉斯維加斯, 每人也只是140美元(不包食和導遊費), 星期三出發.

明天則去Universal Studio, 在網上買one day pass, 只需要18美元.

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星期三, 12月 10, 2008

我到了美國三藩市

入境過關的程序比我想像中簡單. 雙手都要scan手指模, 首先是右手除大母指以外的4支手指, 然後是右手大母指, 然後是左手,同樣是除大母指以外的4支手指, 然後是大母指. 最後用view cam拍面照. 入境處的官員會問2個問題: 來美國的目的以及逗留幾多天.

從機場去我表哥家只需要10分鐘. 這一區都是一些獨立屋, 聽我表哥講物業價錢大約是200至250萬美元, 我問他有沒有受到金融風暴影響, 他說這一區的價錢沒有下跌, 因為location 好. 房價下跌的都是一些質素不好的物業, 已經跌了3成到5成. 現在每天都差不多有8000間房子因為業主沒能力供按揭還款而被銀行接收房子. 銀行會盡快把這些所謂"銀主樓"賣出去. 銀行不想持有這些"銀主樓",因為它們不能提供現金流, 等於是一些"死資產". 所以一些市價40萬美元的房子,銀行也願意用30萬賣出去, 只求盡快套回現金.

我表哥是做Mortgage Broker生意, 他說以前每個月大約有2,3單買賣房子的交易, 現在每月平均只有一單交易. 最近好的方面是銀行開始願意借出second mortgage loan. 例如你有個物業的按揭還欠銀行20萬美元, 你個物業市值100萬美元, second mortgage 大約借到60%, 即是銀行願意借40萬美元 (40 + 20 / 100) = 60%. 當然銀行估價會預留buffer, 例如市值120萬估價100萬, 另外, second mortgage loan的批核條件也嚴謹了, 一定要有收入證明和良好信用記錄等.

今日遊覽了一些當地景點, 包括金門大橋(Golden Gate Bridge), 漁人碼頭(Fisherman's Wharf), 正門寫著"天下為公"的中國城, Union Square, Sausalito 半島, 以及被譽為世界上最彎的街頭"九曲花街"(Lombard Street).

今晚去食中國菜. 酒家門口一輛汽車也沒有, 裡面只有幾台客人, 回家途中去一家shopping mall, 裡面佈置得很有聖誕節的氣氛, 但是裡面客人很少. 表哥說他在美國生活30年從未見過消費市道那麼淡的.

在這裡見過的銀行包括Citi, Bank Of America, Washington Mutual, Wachovia bank 等, 但見到最多的是Wells Fargo. 這裡的銀行的門口都是小小的. 沒有什麼氣派.

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星期日, 12月 07, 2008

我終於都成家立室了!!!

開始人生的另一個新階段, 千言萬語都無法表達我的喜悅和興奮.

今次的婚禮可以順利完成, 實在多得一班任勞任怨的好兄弟的幫手, 在此衷心向他們致謝.

將會去今次金融海嘯的中心渡蜜月旅行, 順便感受和觀察當地的最新情況和氣氛.

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星期二, 12月 02, 2008

收到渣打的供股信

今日收到渣打的供股信, 一如所料, 因為筆者持有504股渣打, 按比例可以供166股, 總金額為7,488.26. 筆者已經開出支票供股, 持股將會增加至670股.

另外, 由於筆者結婚的大日子快到了, 之後會去渡蜜月旅行. 因此可能會有段時間不能更新網誌.

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星期四, 11月 27, 2008

巴郡信用違約掉期急升之迷

最近, 信用違約掉期(Credit Default Swap, 簡稱CDS) 市場出現令人驚訝的情況, 在11月19日, 擁有標準普爾公司最高信用評級AAA的巴郡(Berkshire Hathaway) 5年期CDS合約價 格, 稱為spread, 上升至475基點(basis points). 而信用評級比巴郡低的American Express (A+) 的CDS合約價格大約是386基點, Deutsche Bank (AA-) 的CDS合約價格甚至只有119基點左右.

首先筆者想簡略介紹一下什麼是信用違約掉期. CDS是一種信用風險轉移的合約,類似保險合約. 受保的項目一般是信貸金融資產例如債券或貸款, 合約相方包括信用違約風險保 護買方(protection buyer)和信用違約風險保護賣方( protection seller), 合約期限通常為5年. 合約期內, 買方每年向賣方支付一個固定的違約保險費用, 計算方法是將受保 金融資產的票面值乘以一定的基點, 以巴郡5年期CDS合約價格475基點為例, 表示承保100萬債券的違約風險, 買方每年需要支付賣方的保費為: 100萬 x 475 x 0.01% = 47,500元. 保費 一般是按季支付, 相等於每季買方需要支付11,875元給賣方. 如果5年期滿沒有發生信用違約的事情, 買方將得不到任何的賠償, 類似購買5年期定期人壽保險(Term Life Insurance), 如果5年期滿, 投保人仍然健在, 就不會得到任何的賠償. 而賣方則總共賺取237,500元保費. 然而, 一旦發生信用違約(credit default)事件, 一方面買方可以停止支付保費 給賣方, 另一方面, 賣方需要賠償買方在受保金融資產上的損失. CDS的賠償方法通常有兩種, 第一種是實物交收, 賣方需要以票面價值買回受保金融資產, 無論該金融資產的市 價是多少. 第二種方法是現金結算, 假設受保金融資產的剩餘價值(Recovery value, 通常透過拍賣Settlement Auction去決定)是面值的20%,則賣方需要支付面值的80%給買方作為現金賠償. 如果一間發債機構的財務狀況惡化, 例如連續幾季業績錄得巨額虧損, 甚至 信用評級被調低, 則這間機構發行的債券的CDS價格就會上升, 意味著這間發債機構違約的風險上升.

一般來講, CDS合約的買方有兩種個體, 一種是持有受保的金融資產, 另一種是純粹投機受保金融資產的違約風險變化, 本身則沒有持有受保金融資產. 舉個例子, 如果你買入某金融機構發 出的債券, 賺取6%的利息(Coupon)收入, 同時你以200基點向另一金融機構買入該債券的CDS合約, 變相等於持有一個無風險而有4%回報的債券組合. 問題是, 如果該CDS合約的賣方 是雷曼兄弟的話, 這個模式將會崩潰. 為了減少交易對手風險的影響, 一些CDS合約會加入抵押品條款, 例如, 當CDS合約價格升到某個水平時(代表違約風險上升到某水平), 或者當 CDS合約賣方失去原有信用評級時 (例如AIG失去AAA評級), 賣方需要向買方提供抵押品例如商業票據等. 當CDS合約期滿時, 如果沒有發生違約事件, 買方就要將抵押品交還給賣方. 有些CDS合約甚至會訂明, 如果賣方重新得到原有信用評級, 也可以取回抵押品.

根據巴郡08年第3季財務報告, 巴郡賣出名義價值(Notional Value)高達107.8億美元的CDS合約, 以及名義價值高達370.42億美元的看跌指數合約(Equity index put options). 行 內人士估計以巴郡擁有的AAA最高信用評級, 加上巴菲特的超然地位以及精打細算的作風, 巴郡賣出的CDS合約極有可能不包括抵押品條款. 因此, 雖然這些衍生工具合約為巴 郡帶來第3季度12.61億美元的虧損, 以及首3季高達22.13億美元的總虧損 (巴郡的虧損則表示合約買方的盈利), 但在合約未到期之前, 或者信用違約沒有真正發生之前, 巴郡不需要支付 抵押品給買方, 也不會導致任何現金流出, 一切影響只限於帳面上的數字變動.

然而, 對於向巴郡買入CDS合約的債券投資者, 當初可能只是因著巴郡的AAA評級, 相信巴郡一定會履行合約條款, 當他們發覺原來AAA信用評級並不代表沒有交易對手的風險, 因為AAA信用 評級有可能隨時失去, AAA信用評級的對手也有可能倒閉, 但又沒有抵押品去補償風險, 為了對沖巴郡這個交易對手的風險, 只好幾乎不計價地向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約, 因而推高巴郡的CDS合約價格至到與巴郡目前信用評級不相稱的水平.

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後記:


網友b03420 的發問: 小弟有點不太清楚,先生所講的CDS價格上升是指巴郡本身發行的CDS合約價格上升還是指持有巴郡CDS合約的人向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約時要付出更高的代價。

筆者回應: 標題的"巴郡信用違約掉期"是指由第3者發行的, 受保對象為巴郡的CDS合約價格大升. 至於由巴郡賣出那些受保對象為垃圾債券的CDS合約的價格當然也大升, 以至身為發行者的巴郡錄得帳面虧損, 但如果違約未真正發生, 巴郡無需要支付抵押品或任何現金給這些垃圾債券的CDS合約買家, 因此, 這些買方為了對沖巴郡這個交易對手風險, 只好向第3者買入受保對象為巴郡的CDS合約.


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星期三, 11月 26, 2008

攤薄每股盈利總好過攤薄現有股東權益

世事有時並非兩利取其一, 而是兩害取其輕. 現時幾乎每間銀行都要面對淨資產減值, 因而影響一級資本以至一級資本充足比率. 要回復甚至提升一級資本, 有2個方法. 第一, 賺錢增加儲備, 不過今時今日, 賺錢的速度不夠資產減值快. 第二, 增發普通股或優先股. 以目前的環境當然是第二個方法可行.

於是剩下要考慮的問題, 是向誰伸手. 可以有3種對象. 第一, 現有股東, 第二, 政府, 第三, 其他投資者. 向政府伸手的壞處不再重複了. 不過, 仍然有唔少銀行已經選擇接受政府的注資, 他們的一級資本充足比率因此顯著提高了. 這對沒有接受政府注資的銀行構成重大的壓力, 因為相比之下, 後者的一級資本充足比率被前者比下了. 因此, 這些銀行, 例如渣打銀行, 無可選擇要採取措施提升一級資本. 無論向現有股東或其他投資者伸手都必然會攤薄每股盈利(只是攤薄多與少的問題), 但向其他投資者伸手更加會攤薄現有股東權益, 所以向現有股東供股算是壞處最少而且比較公平的做法.

為了減少投資者或股東的疑慮, 渣打於宣佈供股的同時, 也公佈截至10月底的最新業務表現. 今次供股雖然會令到總發行股數增加大約30%, 但因為增加的股東資金也會產生盈利, 以15%的資本回報率計算, 今次集資的208.3億(HKD)一年可以賺取盈利超過31億元, 因此對每股盈利的攤薄估計只有15%至20%. 渣打的供股權應該明天會除淨.

另外, 匯豐已經公佈左第3次股息以股代息價為9.7631美元或大約76.15HKD, 股東需於2008年12月30日或之前回覆. 派發日為2009年1月14日. 筆者今次可以換到至少349股, 持股將增加到19,310股, 第一個目標20,000股指日可待.

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星期一, 11月 24, 2008

渣打公佈供股集資約17.19億英鎊

今日渣打宣佈供股集資約17.19億英鎊(扣除費用後).

供股情況如下:

每91股供30股, 供股價每股45.11港元, 最多將發行470,006,961股新普通股.

供股之前渣打的財務狀況如下:

1. 於2008年9月30日的存貸比率為86%
2. 由2008年6月30至2008年9月30期間存款流入淨額達到38.53億美元
3. 截至2008年6月30日, 總資本比率為14.9%,高於集團的現有目標範圍12%至14%
4. 截至2008年6月30日, 總第一級資本比率為8.5%,介乎集團的目標範圍7%至9%之內.
5. 截至2008年6月30日, 核心第一級資本比率為6.1%

供股之後渣打的資本比率狀況如下:

1. 核心第一級資本比率將升至7.4%
2. 總第一級資本比率將升至9.8 %
3. 總資本比率將升至16.7%

供股原因如下:

1. 在現行的經濟環境下,投資者對銀行業界資本水平的期望已有所改變,他們現時更關注核心股本及普遍希望銀行有更高的資本水平。透過是次供股,集團可回應此等市場期望,進一步加強本身的資本狀況。

2. 亞洲、非洲和中東等渣打所經營的主要核心市場的經濟增長, 無法避免因全球金融危機產生的挑戰及不明朗因素而正在明顯放緩 . 但其整體經濟及金融基本因素具備良好的復元能力,其短期經濟增長率仍然很可能遠高於西方市場。鑒於該等地區擁有高水平的外匯儲備、儲蓄率高、槓桿借貸較少、維持暢旺的本地需求和有利的人口結構,因此, 該等核心市場仍具長遠吸引力.

3. 所籌集的款項可進一步加強集團的競爭地位,可抵禦經濟的不明朗因素,並把握目前金融服務業處於動盪情況下展現的機會。市場亦很可能會出現符合集團嚴謹回報準則和策略重點,讓集團得以把握可加強其在特定市場或增加現有實力的收購機會.

今次渣打供股集資, 市場第一個反應是股價下跌, 不過筆者認為事情並非太壞. 第一, 供股總比引入政府資金或者尋求外來投資者注資為好. 因為政府注資會引來政客對銀行業務的干預, 至於外來注資則會攤薄現有股東的權益. 所以相對來講, 讓現有股東供股維持現有權益算是比較好的做法. 以筆者為例, 筆者持有504股渣打, 按比例可以供166股, 總金額為7,488.26.

另外, 相比那些資產大幅減值而需要政府注入幾百億美元的資金, 卻只能回復舊有資本比率的銀行同業, 渣打顯然是強得多. 即使不供股集資, 渣打的資產負債表仍然穩健,並符合所有資本充足比率的監管規定. 供股集資之後, 資本比率能夠進一步提升去抵禦目前的風暴以及為未來收購機會作準備, 並非壞事.

總結: 筆者會參與供股, 如果可以, 筆者甚至願意超額供股.

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星期日, 11月 23, 2008

金融相對論

猶記得07年四叔教大家"買一隻空一隻"的投資心法. 原理就是如果有兩支股票, 它們可以是相同行業之中的強者與弱者, 或者是相同行業但身處不同地區或國家, 甚至是兩間不同行業的公司, 它們之間有著相對的強弱關係, 例如股價走勢有強弱, 業績表現有強弱, 你就可買相對的強者而空相對的弱者, 這種強弱關係只需要是相對性的, 換句話說, 即使你買的強者股價下跌, 只要你空的弱者股價下跌得更多, 又或者你空的弱者股價上升, 只要你買的強者股價上升得更多, 你一樣可以賺錢. 07年四叔就看好中國而看淡美國, 教大家買國企股而空美股.

筆者想講另一個有相對關係的例子. 就是三個月期的美國國庫券Treasury Bill 與 三個月期的歐洲美元 Euro Dollar 的利息差距, 市場稱之為Treasury-Euro Dollar Spread 簡稱為 TED Spread. 三個月期的美國國庫券利率代表借錢給美國政府的回報率, 而借錢給美國政府被市場普遍接受為近乎無風險的借貸行為. 歐洲美元是指美國境外(主要是歐洲)的美元利率合約, 實際執行上, 三個月期的歐洲美元利率是以三個月期的倫敦銀行同業拆息London InterBank Offered Rate (LIBOR) 為代表. LIBOR 反映在倫敦銀行貨幣市場上銀行之間互相拆借的利率, 涵蓋英鎊, 美元, 歐元, 日元等主要貨幣由一天至十二個月不同借款期限的借貸成本. 由於借錢給銀行要承受該銀行倒閉的風險, 所以, 三個月期的美元LIBOR 較三個月期的美國國庫券利率高水的部分, 相等於銀行借錢給同業需要對方銀行付出多少利息代價去補償信用違約風險, 間接反映銀行之間的不信任程度, 以及顯示銀行向同業貸出美元的意願. 風平浪靜的時候, 銀行認為借錢給同業而出現對方倒閉的風險很小, 所以願意收取比美國國庫券高少少的利率. 然而, 在金融風暴期間, 交易對手破產倒閉的風險上升, 借錢給同業的銀行要求很高的風險貼水. 所以TED Spread成為市場觀察信用風險狀況的重要指標.

TED Spread是用基點 basis points (bps) 去表示的, 1個基點相等於 0.01%. 舉例, 如果三個月期的美國國庫券利率是5%, 而 三個月期的美元LIBOR 是5.5%, TED Spread就是 50基點或0.5%. 從以下來至Bloomberg 的圖片可以看到, 過去5年大部分時間TED Spread都是在1%以下. 自從07年美國次按風暴爆發之後, TED Spread就升穿1%, 08年9月中雷曼兄弟宣佈破產之後, TED Spread更加是急速飆升, 08年10月10日甚至升上4.63617%的新高位, 反映在金融海嘯之下, 信貸市場承受重大壓力, 信貸緊縮情況嚴重, 銀行同業之間互不信任, 寧願將資金停放在相對較為安全的美國國庫券上, 一方面推高同業拆息, 另一方面拉低美國國庫券的回報率, 此消彼長之下的結果是 TED Spread 大幅擴闊.



隨著各國政府推出救市措施, TED Spread已經從10月的高位回落. 目前的TED Spread 大約在2.15%的水平.

其餘有相對關係的例子, 包括銀行業的淨利差 (Net Interest Spread), 以及保險業的利差益, 有機會再詳談.


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星期一, 11月 17, 2008

回應網友Ed有關渣打的問題 ( Tier 1 Capital vs Core Tier 1 Capital)

筆者在網上看到以下的報導:

根據《英國電訊報》網站透露,渣打正透過摩根大通Cazenove草擬集資方案,以增強銀行的資本基礎。渣打上周宣布全面收購摩根大通Cazenove旗下的嘉誠亞洲。市場人士估計,相信中投會是這次集資的資金來源。早前有分析員認為,在亞洲業務壞帳增加之下,該銀行需要33億鎊去提升資金水平。有證券行則估計,渣打的一級資本水平僅6.1%,較英國政府所要求的9%為低。英國金管局最近調高了銀行的資本金要求,規定所有的英國銀行一級資本適足率必須達到9%以上,否則必須接受政府的資金援助,當時渣打及滙豐控股(0005)斷言拒絕接注資。渣打主席戴維思上周表示,銀行信貸未有惡化,滿意資本比率,未有集資需要,亦無裁員計劃。

看完之後筆者想講些少野.

1. 不要混淆Tier 1 Capital (第一級資本) 和 Core Tier 1 Capital (核心第一級資本).

第一級資本 = 核心第一級資本 + 創新第一級證券 (Innovative Tier 1 capital) + 優先股

英國金融管理局 Financial Services Authority 容許銀行的第一級資本中包括創新第一級證券, 最高限額為第一級資本的15%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本總額為173.45億美元, 其中, 創新第一級證券金額為23.92億美元, 佔第一級資本13.79%, 仍然未到上限.

2. 英國金融管理局對銀行第一級資本比率 (Tier 1 Capital ratio)的要求為8%, 而核心第一級資本比率 (Core Tier 1 Capital ratio)則為4%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本比率為8.5%, 高過 FSA 的要求, 核心第一級資本比率為6.1%, 也高過 FSA 的要求.

3. 當然, 如果下半年渣打有進一步的資產減值, 會影響第一級資本以及第一級資本比率. 提升第一級資本比率, 除了尋求注資之外, 銀行一般會出售資產, 尤其是低回報的資產和非核心資產.

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星期五, 11月 14, 2008

市場先生私人強積金最新情況(13-Nov-08)

今年的確是筆者所從事的行業最多事之秋, 往年去到年尾呢段時候, 通常已經放慢手腳迎接聖誕節和新年, 但今年非比尋常, 工作至今仍然緊湊, 加上迫近婚期, 公私兩忙, 壓力且大. 至於投資的事, 無時間睇最好就一切照舊, 所以筆者繼續持有永久組合和月供股票, 無改變.




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星期二, 11月 11, 2008

壽險公司估值的討論

出自平安證券的一系列國內保險行業報告, 非常值得對壽險公司有興趣的投資者一看. 平安證券認為由於人壽保險公司經營模式的特殊性(筆者註: 壽險公司賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 壽險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重), 會計財務表無法真實反映壽險公司的經營成績, 傳統估值法低估了壽險公司的價值, 引入精算技術的內含價值法則能夠糾正壽險產品週期較長和新業務展業費用高而造成會計核算的偏差, 因此, 內含價值法是判斷壽險公司價值較可靠的標準.

(註: 按下圖片可放大來看)


以下是平安證券的壽險公司內含價值評估體系:





平安證券認為影響壽險公司內含價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

壽險業務估值 = 內含價值 + 新業務價值

新業務價值 = 一年新業務價值 x 新業務乘數

一年新業務價值 = 新保單首年保費 x 新保單內含價值貢獻率

新保單首年保費 = 保險代理人的數量 x 人均保單件數 x 件均保費

新保單內含價值貢獻率取決於保險產品結構.

一般來講, 人均保單件數和件均保費相對平穩, 因此, 決定 一年新業務價值 的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

平安證券認為壽險公司內含價值的增長驅動因素由3部分組成:

(1) 核心價值: 期初內含價值的預計回報 + 一年新業務價值

(2) 超額回報: 三差益 (利差益, 費差益, 死差益), 精算假設調整以及模型變動, 市場價值調整影響, 包括資產與負債的市值變動

(筆者註: 利差益是指壽險公司實際投資收益與資金成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 (Net Interest Margin)). 利差益的超額回報是指實際投資收益超過精算假設下的投資收益.

(3) 資本運作 : 合併收購以及融資




精算假設的項目包括: 貼現率, 投資回報率, 死亡率, 費用率, 退保率, 分紅率等. 平安證券認為貼現率和投資回報率是精算假設中最關健的兩項指標. 國內壽險公司的精算假設過於保守.

中國人壽, 中國平安和中國太保的"長期投資回報率假設"分別為5.5%, 5.5%, 5.2%, 而貼現率則分別為11.5%, 11.5%, 12%. 平安證券認為, 相比歐洲壽險公司, 國內壽險公司的投資回報率假設偏低, 而貼現率假設則偏高, 導致貼現率與投資回報率兩者差距過大. 如果提高"投資回報率假設"50個基點, 同時降低"貼現率假設"100個基點, 三大壽險公司的內含價值則可提高9.3%至18.9%.


平安證券認為新業務乘數由一年新業務價值增速決定, 即是增速越高, 新業務乘數就應該越大, 情況和盈利增長率越高, 值得越高的市盈率相似. 由於一年新業務價值受新單首年保費和新單內含價值貢獻率影響, 因此新業務乘數必須考慮這兩個因素的長期變動趨勢.


新單內含價值貢獻率將由競爭格局決定. 全球主要的成熟市場, 前10大保險公司的市場份額合計佔40%至80%, 由此可見保險業競爭格局穩定, 壟斷特徵明顯. 至於國內, 截至2008年6月底,前3大壽險公司的市場份額合計為63.7%, 而且自2003年以來, 新單內含價值貢獻率整體穩步上升, 反映壽險業競爭放緩.



(筆者註: 從平保一馬當先的新單內含價值貢獻率可以看到, 平保的產品結構最優勝.)

另外, 自08年以來, 萬能險結算利率持續走高(與A股走勢背道而馳), 引發投資者對國內壽險行業競爭環境惡化的憂慮. 平安證券認為萬能險結算利率是波動的, 而不是只升不降; 萬能險結算利率是實際回報率平滑後的結果而不是新保單成本.

(筆者註: 保險公司的投資回報率平滑策略是指在投資收益高的時候, 保險公司公佈的結算利率會比實際的低, 多餘的利息會撥入投資回報準備金, 在投資收益低於平均水平時, 保險公司會動用這些準備金, 使到公佈的結算利率會比實際的高, 但其實並非來自保險公司的補貼, 所以不會增加成本).

壽險公司的會計利潤由收入和支出決定. 當中, 收入主要包括保費收入和投資收益, 而支出則包括賠付和準備金提轉差.

平安證券認為壽險業務的收入與支出時期不相匹配會扭曲會計利潤: 由於新保單的銷售費用和佣金支出一般發生在前期, 尤其是首年, 所以會計利潤通常不是由首年新單, 而是由續期保單所創造的. 因此, 新業務壓力造成對會計利潤的扭曲.

另外, 盈餘管理也增加準備金的預測難度: 壽險公司管理層對萬能險平滑準備金, 分紅險特別儲備金等準備金計提具有較大的選擇權, 因而直接影響當期負債和會計利潤.


相對來講, 精算利潤更能真實反映壽險公司的經營成績.

精算利潤 = 一年新業務價值 + 經驗利潤

經驗利潤 = 投資回報差異 + 其他營運差異

經驗利潤中的死差益和費差益相對較穩定, 而利差益隨著實際投資收益率的波動而變動.









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星期五, 11月 07, 2008

宏利公佈第3季業績

1. quarterly shareholders' net income of $510 million, compared to $1,070 million for the same period last year.

2. quarterly fully diluted earnings per share of $0.33, compared to $0.70 for the same period last year.

3. Return on common shareholders' equity was 8.2 per cent in the third quarter of 2008, compared to 18.9 per cent in 2007.

4. The sharp declines in global equity markets reduced reported earnings in the quarter by $574 million.

- Equity market charges relate to segregated fund and variable annuity guarantees and fee income ($318 million)

- equity investments supporting our non-experience adjusted policy liabilities ($154 million)

- reduced capitalized future fee income on equity-linked and variable universal life products ($86 million)

- impairments on equity positions in the Corporate and Other segment ($16 million)

5. credit losses related to previously disclosed exposures and to credit downgrades totaled $253 million.

- Lehman Brothers ($156 million)
- AIG ($32 million)
- Washington Mutual ($4 million)
- reserve strengthening on credit downgrades ($44 million)

6. The pro forma MCCSR after reflecting the new financing, the latest capital requirements for segregated fund guarantees, and market movements since September 30th is estimated at a very robust 225 per cent, which is well above the Company's target range of 180 to 200 per cent.

7. Premiums and deposits amounted to $16.4 billion in the third quarter of 2008, compared to $16.8 billion for the same period last year.

8. Insurance sales were up 16 per cent while Wealth Management sales were down 6 per cent reflecting very unsettled markets.

9. new business embedded value generated in the quarter amounted to $540 million, compared to $514 million for the same period last year.

10. Total funds under management as at September 30, 2008 were $385.3 billion, $14.1 billion lower than last year. Net policyholder cash flows of $17 billion and favourable currency movements of $19 billion were overshadowed by an approximate $52 billion decrease due to market value declines.

11. Total capital was $29.0 billion as at September 30, 2008, $1.7 billion higher than $27.3 billion as at September 30, 2007.

12. a quarterly shareholders' dividend of $0.26 per share on the common shares of the Company payable on or after December 19, 2008 to shareholders of record at the close of business on November 18, 2008.

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星期三, 11月 05, 2008

回應網友Ringo 有關東尼的質疑

睇完以下東尼對中人壽財務報表上的數字的質疑之後, 我反而質疑東尼到底出了什麼問題, 連咁唔小心的錯誤都會犯?

"中人壽今年的盈利每況愈下,財務報表上的數字混亂得叫投資者側目。今年8月發表中期報告時,中人壽還說首六個月的盈利是160億元人民幣,到了10月發表季度報告,盈利只有23億元。奇怪的事情發生了:季度報告說今年首3季的盈利總計121億元人民幣。頭半年賺160億、第3季賺23億,加起來卻只有121億?這是甚麼數學?不要指望香港證監會或港交所會問中人壽發生了甚麼事情。這個問題太過政治敏感,更何況在祖國的法庭裏,面對中國人壽廣泛的網絡,區區證監會、港交所(388)又能做甚麼?"

首先, 東尼所指的, 中人壽8月發表中期報告的首6個月盈利160億(準確d係158.38億)人民幣, 是根據香港財務報告準則制定. 當期報告清楚指出香港財務報告準則與中國企業會計準則的差異, 以及因為這些差異計算出來的盈利分別. 當中包括以下的項目:

1. 遞延佣金、手續費和業務及管理費: 66.8億元.

在中國企業會計準則下,佣金支出、手續費支出和業務及管理費全部計入保單獲取當期的利潤表中, 因此中國企業會計準則下的盈利要扣66.8億元 ==> 158.38 - 66.8 = 91.58億元

2. 保險合同和投資合同保費收入、給付及準備金: 1.72億元.

在中國企業會計準則下,長期保險合同分為壽險合同和長期健康險合同,並將當期收到的保費收入和支付的給付確認在當期利潤表中, 因此中國企業會計準則下的盈利要加上1.72億元 ==> 91.58 + 1.72 = 93.3 億元.

3. 聯營企業準則差異導致的影響: 1.53億元

聯營企業中國人壽財產保險股份有限公司在中國企業會計準則與香港財務報告準則下存在差異, 因此中國企業會計準則下的盈利要扣1.53億元 ==> 93.3 - 1.53 = 91.77 億元

4. 沖回固定資產評估增減值及其相關的折舊費用: 0.43億元

中國企業會計準則下的盈利要扣0.43億元 ==> 91.77 - 0.43 = 91.34 億元

5. 遞延所得稅影響: 16.38億元

中國企業會計準則下的盈利要加上16.38億元 ==> 91.34 + 16.38 = 107.72 億元

所以, 中國企業會計準則下的中期盈利是 107.72億元人民幣.

10月發表的第3季度財務報告, 是根據中國企業會計準則的, 當季盈利有23.39億元, 所以, 用中國企業會計準則計算的頭3季盈利總數為: 107.72 + 23.39 = 131.11 億元人民幣.

東尼, 這是什麼數學? 這是簡單的數學, 香港證監會或港交所會無問中人壽發生了甚麼事情, 不是因為這個問題太過政治敏感, 而係因為根本無問題需要質疑. 中人壽同樣有在美國上市, 難道美國監管當局也是因為政治敏感問題而無出聲?

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高招

美國政府推出"問題資產救助計劃" (Troubled Asset Relief Program)之後, 初時銀行對此計劃的反應審慎, 擔心接受政府的資金會被市場標籤為"財政有問題, 所以需要政府救助". 不過, 現在情況不同了, 經過有心人士的極力宣傳和推銷之下, 現時市場對接受政府資金的銀行有新的看法, 新的標籤. 新的觀點認為政府在積極地挑選贏家和輸家, 那些病入膏肓的銀行才沒有資格申請該計劃, "問題資產救助計劃"的參與名單實際上是幸存者的名單, 類似舒特拉的名單, 榜上有名等於仍然有得救, 唔使死. 另外, 市場也認為政府的資金相比銀行自己出外尋求注資的資金, 成本比較低廉, 如果銀行不懂利用政府的平價資金進行業務重組, 收購或投資, 是缺乏聰明才智的表現.

結果, 現時銀行紛紛申請政府資金. 不得不佩服美國的宣傳技倆.

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星期二, 11月 04, 2008

匯豐宣佈第三季派息每股0﹒18美元

其實匯豐一早已經講左頭3季的股息將會同樣是0.18美元, 結果無改變. 除息日是11月19日, 派息日是09年1月14日. 市場估計第4季的派息維持同07年同期一樣, 即是派0.39美元, 如果真係如此, 全年派息每股達0.93美元, 比去年輕微增加3.3%, 漸增式派息政策可以持續, 筆者估計機會幾大.

另外, 今日見到有報導施老板認為政府應中斷銀行用錢炒賣期貨及外幣, 限制銷售衍生及結構性產品等,逼令銀行不再不務正業,轉而借錢給中小企。銀行注重非利息收入是脫離基本步,銀行應發揮社會功能,而政府應加強監管限制如衍生工具等業務,令銀行把錢重回借貸服務。

筆者一向欣賞施老板的觀點, 不過今次就不完全認同. 銀行要兼顧非利息收入無可厚非, 因為傳統借貸業務受經濟影響好大, 如果銀行單靠利息收入, 盈利會唔穩定. 另外, 銀行參與衍生工具等業務也有其必要性, 因為銀行需要工具對沖利率, 外匯, 信用等風險. 仲有, 未來經濟轉壞是意料之中, 貸款風險無可避免上升, 銀行收緊信貸屬正常做法, 需知道銀行的資金, 大部分都是市民的存款, 要銀行門戶大開, 其實是對市民的存款不負責任.

最後想講前一排因為持有華盛頓互惠銀行發行的高級債券但拒絕透露具體數目而股價大跌的金錢銀行, 筆者收到風, 如果你信得過金錢銀行的管理層, 佢唔披露你反而唔使驚, 因為表示損失金額唔大, 金錢銀行內部有指引, 損失超過某個金額才需要對外披露詳情. 所以如果你係金錢銀行的股東, 你應該希望管理層話唔需要披露, 因為表示損失有限. 至於前一排股價因此而下跌, 其實只是藉口, 無華互債券投資呢件事, 市場都有好多理由推低股價.

至於筆者, 當然繼續持有永久組合, 做匯豐股東收番2萬6千幾蚊第3季度息(今次仍然會以股代息).

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星期六, 11月 01, 2008

現時不受業主歡迎的行業

筆者的婚禮進入最後的階段, 好像賽跑進入最後直路要衝線一樣, 越來越緊湊. 其中住屋是一個重要的項目. 按筆者心目中的估計, 明年第4季應該是置業買樓的好時機. 所以筆者打算租樓住一年先. 今日去睇九龍某個屋園. 呢個屋園曾以豪它自居, 2房單位的樓價都要4,5百萬以上. 相信現時放租的業主是投資者居多. 今日睇左幾個單位, 其中一個業主, 聽經紀講, 對選擇租客非常嚴謹, 講明做金融業, 尤其是做投資銀行的就一律不租.

估不到做金融業, 尤其是一向自視為天之嬌子的I-banker都有成為業主避之則吉的一日. 不過, 其實業主唔需要對做金融業的人士咁無信心. 筆者認識從事I-bank的朋友, 仍然生活如常. 他們有兩類人. 其中屬主管級的, 包括 Director 或者Managing Director, 其實已經幾有錢, 即使被裁員, 雖然以現時的市況 要找到同級數的職位就困難少少, 但由於底子夠厚, 無工作都唔係大問題. 筆者認識的朋友, "失業"大半年, 聽講仍然未打算搵工. 第2類屬於那些當打的員工(即係技術型做實事的員工, 例如VP或AVP), 筆者認識的朋友多數屬於呢類. 其實都幾希望被裁員, 因為I-bank通常出手唔差, 尤其是大規模裁員的情況下, 賠償都幾大方. 拿完一大筆離職賠償之後, 通常很快又搵到第2份工, 人工唔單止唔使減, 隨時仲多過以前. I-bank有樣好, 一係唔請你, 請得你就唔會刻薄你. 至於比較慘的金融業從業員, 相信是做傳統商業銀行的員工, 人工無做I-bank咁高, 但金融風暴就一同受害, 而且銀行一向比較"刻薄", 相信離職賠償唔會有I-bank咁爽手.

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星期二, 10月 28, 2008

財富蒸發與財富轉移

昨天恆生指數單日下跌1602點, 全球最大銀行集團匯豐可以一日下跌14.8%, 股價收市報75蚊, 比每股資產淨值80蚊仲低. 筆者入市咁多年, 記憶中未見過匯豐股價低過資產淨值, 個股市有幾癲, 可想而知. 這就是去槓桿化的後果. 對沖基金為了應付客戶贖回, 以及降低槓桿比率, 被迫賤價都要沽貨, 一大眾股民, 包括筆者, 財富被迫一同被蒸發.

作為一個被動的投資者, 即使你什麼都無做, 只是持有股票, 如果有人不計價地沽貨, 股價不合理地被沽低, 你帳面上的財富也會受影響, 因為股票是一榮俱榮, 一損俱損. 不過, 只要你保持鎮定, 不要恐慌, 耐心等待不理性的沽貨潮過去, 就會雨過天晴. 但如果你同人鬥沽貨, 把優質資產以賤價出售, 將寶當爛草賣, 將來會發覺財富就是這樣, 在金融海嘯中, 由猶疑投資者轉移到強者手中.

總而言之, 筆者認為, 財富蒸發可能是無可奈何, 但財富轉移絕對是個人可以控制的選擇. 你絕對可以向"財富轉移" say NO.

後記: 筆者想傳遞的訊息是: 不要在兵荒馬亂之際, 賤賣優質資產. 仲有資金的話, 甚至應該再買多一些.

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星期日, 10月 26, 2008

一葉知秋

筆者相信飲食業的狀況可以反映到當前的消費市道和經濟環境. 今晚筆者和未來太太去銅鑼灣某飲食集團旗下的一間酒樓食晚飯, 整個晚上, 計埋筆者在內, 只有3台客, 估計整個晚上的生意額唔夠一千大元, 而酒樓的伙計整晚都好遊閑, 無所事事.

另外, 坐MTR返家途中, 看某財經雜誌友好博客脫苦海兄的地產專欄, 當中脫兄提到相對其他投資工具, 物業價格下跌幅度較小, 以中原指數為例, 從高位73.24計, 下跌了9.52%至目前的66.27. 對呢個觀點筆者有些睇法. 筆者認為樓市跌得小只是幻覺. 同樓市的一些特性有關. 以股票為例, 股價下跌時, 只要有人出Ask 價沽貨, 即使無人肯買, 無成交, Ask 價也可以成為市價, 但樓價唔同, 如果上個月的成交價是300萬, 而現時樓市下跌, 業主願意以280萬放盤, 但如果買家覺得未夠低, 唔願意買, 無成交, 統計用的樓價仍然會以最後成交價300萬為準, 但明顯地, 市場願意或有機會成交的價錢其實係低過300萬. 筆者認為現時的樓市未大跌, 只是壯士未肯斷臂, 未來失業率大幅上升, 樓市才會見真章. 筆者預期, 未來每一個成交個案, 都有可能成為近期新低價.

最後附加講下大行報告的作用. 為何大行報告通常是壓死駱駝的最後一根稻草. 原因是當大家見到大行報告街知巷聞的時候, 其實大行之前一早已經叫d客仔沽晒貨, 但想像一下, 如果你叫d客仔沽左貨之後, 股價唔跌甚至不跌反升, 你會唔會俾客鬧死? 所以到套戲的尾聲, 就是出報告然後加上自己最後一腳, 到一般散戶見到報告出街而股價果然大跌, 自然信晒報告的觀點, 然後助大行一臂之力, 把股價再踩多幾腳, 套戲自然完滿結局, 客仔就滿意收貨. (聲明: 呢段純粹筆者幻想出來, 如有雷同, 實屬巧合).

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星期六, 10月 25, 2008

匯豐會削減派息嗎?

現時匯豐股東最關注的議題之一相信是摩根士丹利預計匯控2009年的股息將削減50%. 到底匯豐會削減派息嗎? 筆者有以下的意見.

首先要問的問題是, 為什麼匯豐要削減派息(或者是, 為什麼匯豐不可以削減派息?) 還有, 為什麼過去10年, 無論業績增長或倒退, 匯豐不單止沒有削減派息, 反而增加派息?

以下是從97年到07年匯豐的派息記錄:





筆者認為匯豐維持一個可持續而漸增式的派息政策是具有戰略和政治意義的, 不單止對維持投資者以及存戶的信心有極大的幫助, 對維持股東對管理層的信任以及支持也是非常重要的, 大家知道匯豐的管理層並非擁有公司的控股權, 所以匯豐的管理層是非常需要得到股東大會的支持和授權, 包括退休基金以及其他機構投資者. 另外, 匯豐也需要維持一個穩健的形象, 需知道匯豐是全球吸取客戶存款最多的銀行集團, 08年6月30日止, 匯豐的客戶存款高達1.162萬億美元. 所以筆者相信非到迫不得已的情況, 匯豐是不會削減派息的.

另外, 匯豐內部對第一級資本充足比率的指標範圍為7.5%至9%, 而08年6月30日匯豐的第一級資本充足比率為8.8%, 仍然在指標範圍內. 即使第3季一級資本因為資產減值而縮小, 但要維持一級資本充足比率仍然有其他方法, 包括出售資產, 尤其是非核心業務以及回報較低的資產. 事實上, 匯豐於08年7月已經完成出售部分法國地區銀行網絡給予Banque Popularire, 套回21億歐元. 另外, 匯豐也致力削減美國業務, 包括縮減100間消費貸款分行網絡, 於3年內將價值130億美元的汽車貸款融資組合縮減80%, 把按揭組合的未償還貸款削減50億美元, 把結構投資公司的資產縮減110億美元, 顯示匯豐管理層已經為抵禦金融風暴作了準備.

總而言之, 到目前為止, 筆者看不出匯豐有削減派息的需要.

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星期五, 10月 24, 2008

從一個極端走向另一個極端

乘接昨晚講的"矯枉必須過正, 絕地才可以反擊. " 股市要瘋狂地上升, 幾乎全民皆股, 人人對後市都看漲, 無視股價過高的風險, 股市泡沫才會爆破. 同樣地, 股市要在一片恐慌和悲觀情緒下暴跌, 甚至急速而連續地暴跌, 以致沽貨的人, 在下一個交易日回望, 都暗地裡說, "好彩已經沽左", 甚至, 沽期指成為賺錢的代名詞或提款機, 股市就有望逆轉. 如果用宏觀的角度去看一段長時期股市的變化, 會見到股市其實像鐘擺一樣, 從一個極端走向另一個極端, 然後再重複, 再重複. 然而, 當投資者置身其中, 很容易像著了魔一樣, 隨著股市的鐘擺搖動, 在貪婪與恐懼之間徘徊. 市況高漲的時候, 看一切都是樂觀而前景美好的, 就像初婚的新郎看新娘一樣, 只看到對方的優點. 然而, 市況低迷的時候, 看到的是前景一片灰暗, 仿佛惡劣的現況永無盡頭, 看股票如壓在心口的大石, 要棄之而後快.

毫無疑問, 現時要找壞消息實在太容易了......

後記: 知足者常樂也. 筆者既無任何借貸, 仍然有工作, 永久組合每年提供的股息收入有十多萬港元, 即使在目前低迷的市況, 也不需要擔心憂慮, 更何況筆者相信, 一切的風暴都會過去, 未來的股市仍然會再創高峰. 筆者選擇做一個樂觀的投資者和小股東.

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星期四, 10月 23, 2008

矯枉必須過正

矯枉必須過正, 絕地才可以反擊. 最近股市大跌不停, 今日恆生指數最多跌863點, 收市下跌506點, 報13,760.49點, 是近三年半的低位. 匯豐股價曾經跌穿100元 (相等於08年6月30日每股資產淨值的1.248倍, 沙士時期, 匯豐股價最低都高過每股資產淨值的1.5倍). 其他重災股包括持有(甚至疑似持有)外匯結構性產品的公司, 皆被投資者恐慌性沽售.

股市指數是經濟的領先指標, 當股市大跌至近年低位, 已經預示6個月或者9個月後, 市場上會出現經濟不景, 公司盈利下跌甚至虧損, 失業率上升, 消費市道不濟等壞消息. 如果未來市場出現壞消息而股市拒絕下跌, 相信才是大市見底的訊號.

經過連日大跌之後, 筆者的永久組合市值也大幅下挫, 同最高位比較, 市值下跌接近40%. 不過, 筆者仍然會維持100%持股, 仍然無意沽出任何一股永久組合, 也會繼續月供股票計劃. 現時筆者比較關心份工多過股市. 而且, 最近工作的確也比較忙, 其實現時工作忙也是好事, 表示自己在公司仲有存在價值.

後記: 筆者這一篇想表達的信息是: 跌市要結束或逆轉, 一定要跌過頭. 所以, 見到恐慌性暴跌其實並非壞事, 所謂物極必反, 絕處可以逢生.

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星期日, 10月 19, 2008

Buy American. I Am (By WARREN E. BUFFETT)

The financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

筆者註: 全球金融已經一體化. 由美國次按演變而來的金融海嘯由北美傳導至歐洲, 以致亞洲等新興市場, 然而, 銀行業乃百業之母, 為各企業資金的主要來源, 一旦心臟衰竭, 血液供應必然大大減弱, 身體各器官的正常運作也會受到負面影響. 於是, 原本屬於金融業的系統性風險無可避免擴大至全面的經濟風險. 如果將金融業視為上遊企業(以資金供應鏈的角度), 上游有事, 下游各企業(需要銀行提供資金的企業)豈能獨善其身? 所以, 當金融公司倒閉的新聞出現一段時間後, 其他 下游企業出現倒閉的新聞也是意料中事. 在銀行收緊信貸額度(Credit Line) 之後, 下游企業無可避免要停止擴充甚至收縮業務, 減低營運成本甚至裁員. 失業率上升將影響消費市道, 繼而影響企業盈利, 企業盈利的倒退甚至虧損將影響企業的還款能力, 繼而影響銀行的資產質素. 惡性循環的效果是壞消息不斷的出現.

So ... I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

筆者註: 巴菲特個人財富之中, 大部分是持有Berkshire Hathaway. 其次就是持有美國政府的債券. 可以睇到 巴菲特和費雪(Philip Fisher)一樣, 不喜歡持有現金. 而當股價吸引時, 甚至會100%持股.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

筆者註: 巴菲特的名句: "在別人恐懼的時候你要變得貪心; 在別人貪心的時候你要變得恐懼" 的確是投資至勝之道. 問題是, 幾多人可以實行到? 然而, 並非所有公司都可以逆市買入. 當中, 要避開的, 包括高負債高槓桿操作的公司, 以及沒有競爭優勢的公司. 對於那些體質健壯的公司, 雖然短期盈利會受損, 但是, 5年後, 10年後, 盈利回復活力以及再創盈利新記錄是可以預期的.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

筆者註: 短期股市的走勢難以預測. 然而, 如果投資者等待經濟出現明顯復甦的跡象時, 那時股市極可能已經上升不少了, 因為股市的上升將發生在經濟復甦之前.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.

筆者註: 巴菲特再次強調, 壞消息是投資者的好朋友, 因為不利消息可以為投資者提供較低的進場價格.

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.

You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

筆者註: 有些倒楣的投資者發覺自己通常是高買低賣. 巴菲特提醒你, 問問自己, 是否見到好消息才有信心去高追, 而見到壞消息就不安地沽出.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.

Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

筆者註: 不要持有現金然後期望(觀望)政府推出利好政策救市, 因為政府的救市方案將導致通貨膨脹. 長遠來看, 持有現金是非常低回報的資產, 因為會被通貨膨脹侵蝕購買力. 相反, 持有股票長遠的回報將大大勝過持有現金. 巴菲特認為現時堅持持有現金的投資者是在賭緊自己能夠掌握股市的走勢, 和升跌的韻律, 是在等待令自己心安的好消息. 但是巴菲特認為現時就是買股票的時候.

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星期五, 10月 17, 2008

市場先生私人強積金最新情況(17-Oct-08)

置身於百年一遇的金融海嘯之中, 筆者於工作上也倍加壓力. 同其他同業一樣, cut headcount, cut cost 不在話下, 但對工作的要求不單止無降低, 反而更嚴謹. 因為面對急劇轉變的資本以及信貸市場, 資訊系統需要更新和進一步完善. 最近筆者參與一個high profile 的 global project. High profile 的原因, 因為呢個系統被歸類為 strategic application. 呢個project的困難度, 在於有限的budget, 有限的headcount, 但要在短時間內完成, 而且要準確, 因為如果系統提供唔準確的資訊, 會為公司帶來難以估計的損失, 或者失去客人和生意. 由於最近一直在高壓力下工作, 工作時間又唔穩定, 有時要晨早2,3點或者6,7點開始工作, 已經feel到個胃又唔舒服, 有胃酸湧上喉嚨, 而且胃部有點熱, 筆者知道是不好的徵兆. 今晚本來想去睇醫生, 點知9點鍾診所已經關門, 唔知是否經濟唔好, 少人睇病呢? 唯有明天早上再睇醫生.

見到有網友問筆者今個月月供股票的供股價. 筆者已經收到中銀的交易記錄, 所以在此update一下.

筆者的月供股票計劃由07年3月份開始進行, 至於有一年半了. 今個月的供股價是期內最低的. 未來可能繼續有更低的供股價. 筆者也樂於見到供股價每況愈下, 因為可以拉低平均成本. 當然, 大前提是, 筆者相信月供股票計劃內的公司, 未來盈利可以重新回復活力, 而股價最終會反映公司的價值. 不過, 最重要是, 唔好借貸買股票, 因為無人知今次金融海嘯引致的熊市會維持幾耐, 股市會下跌幾深. 一旦借貸加大了槓桿, 防守能力就會下跌, 守無可守就可能會全軍覆沒.

至於筆者, 目前並無任何借貸, 會繼續選擇做一個樂觀的投資者, 繼續以平常心去渡過目前股市的低潮.


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星期三, 10月 15, 2008

再講宏利



最近宏利股價比較波動, 正確一些來講, 應該是股價跌勢比較急而且幅度大, 以致有一些一直看好宏利的投資者開始對宏利信心動搖, 筆者聽到比較多的一個問題是: AIG都可以倒下, 有什麼事無可能發生?

筆者最近用了一些時間, 整理宏利由07年至到08上半年的業績分類數據. 可以看到宏利的主要業務分為以下5部分, 前4部分大約各佔總體盈利2成幾.

1. 美國保險業務



2. 美國財富管理業務


3. 加拿大業務




4. 亞洲及日本業務




5. 再保險業務



現時投資者比較關注的問題, 包括擔心信貸撇帳增加, 導致資本不足而需要發行新股集資, 現有股東權益被攤薄. 另外, 現任CEO Dominic D'Alessandro 將於09年5月退休, 對宏利有否帶來不明朗以及負面影響.

宏利已經公佈左全球金融危機引發的信貸損失可能導致公司第三季度利潤減少2.5億加元. 然而宏利現時的資產負債狀況良好﹐並沒有計劃出售普通股集資, 也不會減少派息.

宏利新 CEO Donald A. Guloien 於1981年加入宏利做 research analyst, 至今已經有28年了. Don 於1994至2001年期間, 領導Mergers and Acquisition/Business Development unit, 參與了一些重要的收購合併項目, 包括宏利與North American Life合併, 宏利上市, 以及進入日本市場(Daihyaku Mutual Life)等. 此外, Don 還負責宏利近年最重要而且重大的收購, John Hancock, 以及成功整合後者融入宏利, 可以從宏利的ROE一度因為收購John Hancock之後大跌, 然後漸漸逐年回升得到引正. 筆者相信 目前的金融危險結合宏利的優勢, 新 CEO 上場後, 絕對有機會大展身手, 繼續併購擴充業務.

星期一, 10月 13, 2008

抵讚的宏利管理層

上星期宏利股價於美國創下52週低位21.97美元, 今日宏利於香港也創下52週低位178.2港元, 收市報192.5. 投資者見到一連串保險同業的不利新聞, 包括AIG要接受美國政府的注資, 美國大都會人壽(Metlife)宣佈以每股26.5美元公開發行7500萬股普通股, 集資接近20億美元, 而且宣佈夫撤銷對2008年盈利預期. 在亞洲, 日本大和生命保險公司向東京地方法院申請破產保護. 市場出現對保險業的恐慌情緒.

今晚, 宏利管理層發佈一些重要的資料去釋除市場人士的疑慮. 無論這些資料的發放最終對股價是否起到支持作用, 但筆者身為宏利的股東, 就非常讚賞管理層提高公司的透明度, 以及積極回應目前市場的憂慮的做法.

宏利的公佈cover左市場最關心的範疇:

Variable Annuities and Segregated Funds
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Manulife Financial is a provider of variable annuities and segregated funds in Canada, the United States and Asia. Typically, funds are deposited for investment in a basket of pre-approved funds where the investor would often receive a series of annual payments for a defined period. The bulk of these payments would be expected to occur between the next 7 to 30 years and the amounts paid prior to that period would be immaterial. In exchange for a fee and provided the annuity is held for a specified period of time, Manulife provides guaranteed benefits. These products are designed to provide consumers with the equivalent of a private pension plan tailored to their individual needs.

At September 30, 2008, notwithstanding the steep decline of equity markets, Manulife fully expects the fees collected on these contracts will exceed the benefits payable over their lifetime. Despite this, at the end of third quarter, Manulife held an actuarially determined reserve of $1.4 billion in respect of any potential future shortfall. This reserve is recalculated every quarter to reflect the passage of time and any change in the market value of assets that may have occurred. Manulife reserves for these guarantees at a high confidence level which, at the end of third quarter, is expected to be at a level exceeding 90%. To the extent that any increase in reserve is required in any period, this would decrease the earnings for that period. In periods of rising market values, the converse would be the case.

(註: 年金是宏利的重要業務之一, 保險公司通常會在盈利好景的時候, 撥一部分盈利做儲備, 在盈利不好景的時候, 從儲備中補貼. 呢方面筆者對宏利有信心).

In addition to the high level of assurance provided by these reserves, under Manulife's regulatory capital framework, the Company provides additional capital to support these future obligations. At the end of the third quarter, Manulife expects its MCCSR regulatory capital ratio to be within its targeted operating range of 180% to 200%.

Since quarter end, equity markets have deteriorated further which will have an unfavourable impact on Manulife's capital ratios unless these markets recover. The Company will continue to manage its regulatory capital, however, it has no plans to issue common equity.

(註: 宏利有穩健的資產負債表, 資本充足, 甚至擁有超額資本).

Credit Losses - Fixed Income Securities
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Manulife has previously announced the major credit exposures to noteworthy names affecting its third quarter earnings. Manulife expects that the earnings impact of credit losses will be approximately $250 million in the third quarter, including approximately $50 million due to reserve strengthening as a result of credit downgrades.

Despite these charges, Manulife's asset quality remains very high. Due to generalized spread widening, the gross unrealized losses on fixed income securities have expanded to approximately $6 billion, a relatively modest amount given total invested assets of $165 billion at September 30, 2008. Manulife has the ability to hold these securities until maturity, has provided for the expected level of defaults in its actuarial reserves, and would expect no significant earnings impact in respect of these gross unrealized losses.

(註: 由於息差擴闊和市場利率上升, 定息證券的價格會下跌, 所以定息證券組合會有浮虧, 但宏利講明有足夠財力持有到期, 而且已經為可能發生的Credit default預留儲備, 股東可以放心).

There has been an increased market scrutiny of a particular class of assets, namely fixed income securities trading down 20% or more for at least six months. Of the $6 billion mentioned above, Manulife has approximately $200 million of exposure to fixed income securities trading down 20% or more for at least six months, again a modest amount given the large size of its overall portfolio.

Securities Lending
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Manulife has insignificant credit, investment or counterparty risk related to securities lending. Despite this, the Company has reduced its securities lending activities in light of heightened market uncertainty. The total amount of securities lending outstanding is now less than $1.5 billion. The securities lending is backed by the highest-quality, liquid collateral and the loans are to very creditworthy institutions.


Liquidity
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Manulife is fully self-funded, meaning our businesses generate enough cash flow to sustain our operations without being dependent on the commercial paper markets or other short-term funding arrangements. The Company has consciously avoided businesses which give rise to immediate liquidity needs. As a result, the Company has high levels of liquidity. Manulife holds over $11 billion in cash and high grade short term assets, representing approximately 7% of invested assets. The majority of the other fixed income holdings are also liquid.

(註: 現時的金融市況, 維持足夠的流動性非常重要. 現時靠發行commercial paper 或者向同業拆借去得到資金幾乎不可行, 就算借到, 資金成本也非常高. 宏利擁有超過110億加元的現金和流動資產, 反映管理層保守穩健的經營作風).

筆者會繼續做宏利的股東, 不受股價波動的影響.

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星期四, 10月 09, 2008

沽出人民幣, 買入永久組合

筆者仍然堅持現時是收集優質金融股的時候, 所以會想盡一切辦法去增持永久組合. 趁著今天放假的機會, 筆者沽出手上持有的人民幣, 然後分別以230.4買入100股945宏利, 持股增加至2,100股. 以及, 以5.76買入2,000股3328交行, 持股增加至26,000股. 另外, 今日分別收到匯豐以股代息的股票, 今次換到221股, 以及渣打以股代息的股票, 今次換到4股. 永久組合最新情況如下:



現時筆者最注重的是, 永久組合各成員的持股有多少, 看著股數越來越多, 就越開心和滿足. 筆者會安心等待風暴過去, 相信未來可以迎接豐盛的收穫.

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星期二, 10月 07, 2008

投資者顫動指數(VIX)

昨晚是一個值得記住的日子, 因為CBOE VOLATILITY INDEX (VIX) 芝加哥波動指數升上歷史高位58.24. VIX是量度市場預期未來30天標普500期權價格的波幅(Implied Volatility). 根據筆者的認知, 每間投資銀行的期權交易部都有自己一套Option Pricing and Trading Model以及Risk Management的系統軟件, 筆者有幸見識過, 的確大開眼界, 不過筆者唔係option trader, 所以當然係睇唔明, 只是知道套software好貴. 據悉,VIX是採用Black-Scholes option pricing model , 不過, 筆者無深入研究呢個model 係乜東東.

VIX又被稱為投資者恐慌指標(Investors's fear gague), 因為當股票市場受到壓力的時候, VIX就傾向上升. VIX超過30通常表示市場非常波動, 顯示投資者某程度的恐懼以及不明朗的前景. 不過, 準確來講, VIX並非量度市場人士情緒的指標.

筆者用另一個方式去演譯VIX, 就是Vibration Index, 投資者的顫動指數, 或投資者的失眠(insomnia)指數. 筆者昨晚看一個美國的電視節目, 主持人訪問一個股票經紀, 個經紀話佢的客人打電話來, 要一股不留全部沽清, 因為持有股票晚晚睡不著, 不知惡夢什麼時候才能完結, 沽晒股票持有現金才安心. 個經紀話佢認為現時並非沽股票的好時機, 不過, 佢的客不聽勸告, 堅持要清貨, 而且不少客人都有同樣要求.

現時筆者仍然是100%持股, 而且永久組合以及月供股票組合全部是今次金融海嘯的重災行業, 金融業. 不過筆者仍然堅守信念, 優秀金融企業是最佳長線投資對象. 所以堅持一股永久組合都唔沽, 堅持繼續月供金融股.




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